来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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