“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ārx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡n)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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