文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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