分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确