王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(t虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌í)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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