“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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