《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资know过去分词是什么写，know过去分词是什么词者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，know过去分词是什么写，know过去分词是什么词A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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