《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发粗犷，粗旷和粗犷区别在哪展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuān粗犷，粗旷和粗犷区别在哪g)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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