平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎ中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵n)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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