王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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