摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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