文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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