王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(z东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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