来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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