王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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