平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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