文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美