《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎ周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàn周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少g)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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