来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些>1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些g>再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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