平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(j德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(j德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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