王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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