文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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