文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，浴资都包括什么 浴资是门票吗政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(niá浴资都包括什么 浴资是门票吗n)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)浴资都包括什么 浴资是门票吗市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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