摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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