摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-29中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗50亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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