平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗trong>供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFH护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗EO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗>相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。