文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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