《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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