分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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