《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ng>三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xi画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东à)来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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