《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(x姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼íng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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