《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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