分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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