文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的>

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的strong>

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。