文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据看，MLF小(xiǎo)幅增量2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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