平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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