王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念trong>【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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