文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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