平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。士官生是什么意思，大学士官生是什么即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的士官生是什么意思，大学士官生是什么(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款士官生是什么意思，大学士官生是什么(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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