核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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