主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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