《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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