王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家