王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(q乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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