摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jcampus是什么意思 campus是国誉吗ìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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