平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(4斤是多少克，0.4斤是多少克bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，4斤是多少克，0.4斤是多少克服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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