“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的ong>

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。