文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别trong>

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。