《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(z中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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