文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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